Svarer likviditeten i porteføljen til det, man har lovet investorerne?

ESMA har offentliggjort nye retningslinjer for likviditetsstyringsværktøjer (Liquidity Management Tools eller ”LMT”) i investeringsfonde. Retningslinjerne har til formål at styrke investeringsfondes robusthed i perioder med markedsuro og sikre en mere effektiv og ensartet beskyttelse af investorer på tværs af EU. Retningslinjerne udgør en tilpasning af ESMA’s tidligere retningslinjer fra april 2025.

Retningslinjerne finder anvendelse for både UCITS (og deres IFS’er) FAIF’er, der forvalter åbne (open-ended) AIF’er. Lukkede (closed-ended) AIF’er er derimod som udgangspunkt ikke omfattet, idet investorer i disse fonde som udgangspunkt alene kan indløse deres investering på forud fastsatte tidspunkter eller oppebærer likviditetsprovenu, hvorfor der ikke foreligger de samme likviditetsrisici.

Hvorfor har ESMA sat fokus på likviditetskravet?

I perioder med markedsuro og økonomisk usikkerhed kan investorer reagere ved at indløse deres investeringer samtidigt. Hvis mange investorer ønsker at udtræde af en fond på samme tid, kan fonden blive tvunget til at realisere aktiver hurtigt og potentielt til ugunstige priser. Dette kan føre til tab, særligt for de tilbageværende investorer. Herudover må investeringsfonde til stadighed formodes at have pligt til at balancere likviditeten i porteføljen med den likviditet investeringsfonden tilbyder investorerne under normale markedsforhold – især hvor investorkredsen er er koncentreret.

Likviditetsrisici har derfor gennem en årrække været et centralt regulatorisk fokusområde i EU, og ESMA’s nye retningslinjer udgør næste skridt i bestræbelserne på at styrke stabiliteten og tilliden på de europæiske fondsmarkeder.

Hvad er likviditetsstyringsværktøjer (LMT’er)?

LMT’er er redskaber, som forvalterne kan anvende til at håndtere store ind- og udstrømninger af kapital. Bilag V til FAIF-direktivet og IIA til UCITS-direktivet indeholder en udtømmende liste over godkendte LMT’er. 

Forvaltere er forpligtet til at udvælge mindst to relevante værktøjer under hensyntagen til fondens investeringsstrategi, likviditetsprofil og indløsningsvilkår. Formålet er todelt: at sikre fair behandling af investorer - og at beskytte fonden mod uhensigtsmæssige konsekvenser af store indløsninger.

Hvad indebærer de nye retningslinjer?

Retningslinjerne præciserer navnlig, hvordan LMT’er skal udvælges, kalibreres og anvendes i praksis, både under normale markedsforhold og i stressede situationer. ESMA lægger vægt på: 

• en mere ensartet anvendelse af LMT’er på tværs af EU, 
• øget gennemsigtighed over for investorerne samt 
• styrket likviditets- og risikostyring hos forvaltere.

For markedsaktørerne betyder dette, at forskelle i nationale tilgange reduceres, og at der i højere grad kan navigeres (og sammenlignes) efter ét samlet regelsæt.

Investor-level redemption gates

En væsentlig nyhed er at åbne AIF’er med udelukkende professionelle investorer og en begrænset investorkreds fremover ikke bare kan, men bør overveje anvendelsen af såkaldte investor-level redemption gates. 

I modsætning til traditionelle gates, der allerede er vidt anvendt, som begrænser den samlede indløsning i fonden, fastsætter investor-level gates loftet for, hvor stor en andel den enkelte investor kan indløse ad gangen. Formålet er at reducere ”first mover advantage” og forbedre investorbeskyttelsen ved at reducere ulempen for dem, der ikke løber efter døren (et relevant spørgsmål i denne sammenhæng bliver, om det tilsvarende bliver en del af god skik/god fund governance/flagningsregler, at investeringsfonden ”flager” overfor stakeholders, at gates er aktiveret?). Nyheden med indførelsen af denne ”solidariske” begrænsning er interessant, men indebærer unægtelig behov for relativ gode beskrivelser i udbudsmaterialet af, hvornår en forvalter selv forudser , at sådanne begrænsninger kommer på tale, hvis investorer i øvrigt har en formodning om, at investeringsstrategien følger markedets generelle effektivitet.

Skærpede krav til anti-dilution værktøjer

ESMA præciserer samtidig kravene til anti-dilution værktøjer såsom swing pricing og anti-dilution levies. Disse værktøjer skal sikre, at transaktionsomkostninger ved store ind- og udstrømninger, bæres af de investorer, der giver anledning til dem og ikke af de tilbageværende investorer. 

ESMA præciserer, at 

• eksplicitte transaktionsomkostninger skal altid indregnes 
• implicitte omkostninger (herunder markedsimpact) må kun medtages, hvis det er relevant for fondens strategi og kan estimeres på et best-efforts-grundlag. 

Dette skal sikre en mere korrekt omkostningsfordeling og reducere risikoen for udvanding af investorernes andele.

Hvad betyder det i praksis?

Eftersom retningslinjerne både omfatter UCITS og åbne AIF’er, vil en betydelig del af det europæiske fondsmarked blive berørt. Forvaltere bør derfor tage stilling til:

• Hvilke LMT’er de aktuelt har til rådighed
• Hvordan værktøjerne anvendes under stressede markedsforhold (eller koncentreret ejerskab)
• om interne politikker, procedurer og investorinformation skal opdateres

Retningslinjerne finder anvendelse fra d. 16. april 2026. For eksisterende fonde gælder der en overgangsperiode på 12 måneder.

Retningslinjerne gælder ikke direkte i Storbritannien eller Schweiz, men fonde i disse jurisdiktioner kan indirekte blive påvirket, hvis de markedsføres eller forvaltes i relation til EU. Investorer kan således møde et andet beskyttelsesniveau, end fonde etableret i EU.